第3章，合伙基金的崛起

金融天才传奇

第一卷 奥马哈的价值守望者

第三章 合伙基金的崛起：从“捡烟蒂”到价值投资的进化（1956-1969）

1956年6月，奥马哈的空气里弥漫着麦浪的清香。巴菲特在自家客厅里挂起了一块白板，上面用红笔写着“巴菲特合伙基金”（Buffett Partnership, Ltd.）的字样。此时的他刚满26岁，脸上还带着青涩，但眼神里满是坚定。初始募集的10.5万美元，来自7位亲友——其中包括他的姐姐多丽丝、姐夫杜鲁门，还有格雷厄姆推荐的3位纽约投资者。这笔钱，是他开启投资事业的第一桶金，也是他践行价值投资理念的试验场。

“我们的基金没有固定的投资风格，但核心原则只有一个：寻找‘安全边际’足够的标的。”巴菲特在第一次正式的合伙人会议上说道，他面前的桌上摊着几份《穆迪手册》和企业财报，“我会把资金分成两部分，一部分投资于‘烟蒂股’，通过清算价值获利；另一部分投资于‘优质低估股’，分享企业成长的收益。我承诺，每年的年化收益率会超越道琼斯指数10个百分点，如果做不到，我分文不取。”

这番话，既是承诺，也是底气。而接下来的13年，巴菲特用无可挑剔的业绩，兑现了这个承诺——合伙基金的年化收益率高达30.4%，远超道琼斯指数的7.4%，基金规模从10.5万美元飙升至1.05亿美元，成为华尔街最传奇的“民间基金”。

一、初创期的攻坚：烟蒂股策略的极致应用

基金成立后的前三个月，巴菲特没有急于出手。他每天泡在奥马哈公共图书馆的财经专区，翻阅《穆迪工业手册》《标准普尔指南》，像筛沙子一样筛选潜在投资标的。他的筛选标准严苛到近乎苛刻：股价必须低于净流动资产的三分之二，资产负债率低于50%，近三年没有连续亏损，管理层持股比例不低于10%。

“投资就像打猎，耐心等待猎物出现，比盲目开枪更重要。”巴菲特在给合伙人的第一封季度信中写道。直到1956年9月，他终于锁定了第一个目标——登普斯特农具公司（Dempster Mill Manufacturing Company）。

登普斯特是内布拉斯加州本地的一家农具制造商，主要生产风车、水泵和播种机。由于农业机械化的推进，传统农具市场萎缩，公司业绩持续下滑，股价从20美元跌至12美元。巴菲特通过分析财报发现，这家公司的净流动资产为450万美元，总股本30万股，每股净流动资产高达15美元，而股价仅12美元，符合“烟蒂股”的核心标准。更重要的是，公司持有100万美元的现金和短期债券，没有长期负债，即使破产清算，投资者也能收回本金。

但巴菲特没有立刻买入。他花了两周时间，驱车前往登普斯特的工厂进行调研。工厂位于奥马哈以西50英里的比阿特丽斯市，车间里布满灰尘，老旧的机器轰鸣着，工人们的工作状态松散。他和工厂经理交谈，发现管理层思想僵化，不愿意放弃传统产品线，也没有开拓新市场的计划。

“这家公司的问题不在资产，而在管理。”巴菲特在调研笔记中写道，“如果能更换管理层，优化产品结构，公司的价值很快就能释放。”

基于这个判断，巴菲特开始分批买入登普斯特的股票。他采用“逢低加仓”的策略：股价在12美元时买入5000股，跌至11美元时加仓8000股，最低跌到10美元时，他已经持有了公司20%的股份，成为最大的个人股东。

买入后，巴菲特并没有坐视不管。他亲自前往工厂，与董事会沟通，提出了三项改革方案：一是关闭低效的风车生产线，专注于高毛利的水泵业务；二是裁员20%，优化成本结构；三是将闲置的现金用于回购股票，提升每股价值。

但董事会拒绝了他的提议，认为他“过于激进”。巴菲特没有退缩，他联合其他中小股东，在1957年的股东大会上发起了代理权争夺战，成功罢免了原CEO，任命自己的好友哈里·博特尔为新CEO。

博特尔是一位经验丰富的管理者，他完全采纳了巴菲特的改革方案。关闭风车生产线后，公司的毛利率从15%提升至28%；裁员和成本控制让管理费用下降了30%；股票回购则让总股本从30万股缩减至25万股，每股净流动资产从15美元提升至18美元。

1958年，登普斯特的股价上涨至25美元，巴菲特卖出了手中的部分股票，获利120万美元，投资回报率超过100%。剩余的股份，他在1961年以30美元的价格全部卖出，最终总收益达200万美元。

这一战，不仅让合伙基金的规模翻了一番，更让巴菲特摸索出了“烟蒂股+管理层改造”的投资模式——对于资产优质但管理低效的企业，通过买入股份获得话语权，推动改革释放价值。这种模式，成为他早期基金运作的核心策略。

在登普斯特之后，巴菲特又投资了多家类似的“烟蒂股”，包括洛克伍德巧克力公司、桑伯恩地图公司等。每一次投资，他都遵循“筛选-调研-介入-改革-退出”的闭环流程，平均投资回报率高达50%以上。

“捡烟蒂的关键，不是捡的动作，而是判断这根烟蒂还能抽几口。”巴菲特在给合伙人的信中总结道，“有些烟蒂看起来便宜，但已经没有可抽的部分，买入就是陷阱；而真正的好烟蒂，是那些资产被低估、但通过简单改革就能释放价值的企业。”

二、致合伙人的信：信任管理的核心技能

合伙基金能够快速发展，除了出色的投资业绩，更离不开巴菲特独特的“投资者关系管理”技能——每年一封的“致合伙人的信”。

在那个年代，华尔街的基金经理大多对投资策略讳莫如深，很少向投资者披露具体的决策逻辑。但巴菲特反其道而行之，他的信件用通俗的语言解释每一笔投资的来龙去脉，分析市场趋势，甚至坦诚自己的错误决策。

1957年，美国爆发了严重的经济衰退，道琼斯指数下跌了12%，很多基金都出现了亏损。巴菲特的合伙基金也未能幸免，三季度亏损了5%。面对投资者的担忧，他在季度信中写道：

“各位合伙人，三季度我们的基金出现了5%的亏损，我对此负全部责任。亏损的主要原因，是我对钢铁行业的判断失误，过早买入了美国钢铁公司的股票。但我仍然认为，美国钢铁的内在价值远高于当前股价，其净流动资产每股价值为40美元，而当前股价仅32美元，安全边际依然存在。我不会因为短期亏损而卖出，因为投资的核心是基于内在价值，而非市场情绪。”

他不仅坦诚亏损，还详细分析了美国钢铁公司的财报数据，解释自己坚持持有得理由。这种“透明化”的沟通，反而赢得了投资者的信任。没有一位合伙人赎回资金，反而有更多人要求加入基金。

1960年，合伙基金的规模增长至700万美元，投资者数量超过50人。为了让所有投资者都能理解自己的投资逻辑，巴菲特在信中首次提出了“能力圈”原则：

“我不会投资我看不懂的行业，比如航空、电子等高科技行业。我的能力圈集中在消费品、制造业、金融服务业等传统行业，因为我能看懂这些行业的商业模式和财务数据。在能力圈内投资，我能准确判断企业的内在价值；而超出能力圈，我和赌博没有区别。”

他还在信中分享了自己的投资组合管理策略：将基金资产分为三类，第一类是“Generals”（优质低估股），占比50%，长期持有；第二类是“Workouts”（并购重组股），占比30%，通过参与企业并购获利；第三类是“Control”（控股型投资），占比20%，通过控股改造企业获利。这种“核心-卫星”式的组合结构，既保证了基金的稳定性，又能通过**险高收益的标的提升整体收益率。

巴菲特的信件，不仅是投资报告，更是一本“价值投资教科书”。他用具体的案例解释“安全边际”“内在价值”“能力圈”等核心概念，让普通投资者也能理解他的投资逻辑。很多投资者表示，他们订阅合伙基金，不仅是为了赚钱，更是为了学习巴菲特的投资智慧。

这种“坦诚+专业+教育”的投资者关系管理，让巴菲特的合伙基金形成了强大的“信任壁垒”。即使在1962年古巴导弹危机引发的股市暴跌中，基金净值下跌了10%，也没有一位投资者赎回资金。相反，更多的资金涌入基金，规模在1962年底突破了1000万美元。

“投资者的信任，是基金最宝贵的资产。”巴菲特后来在回忆时说道，“与其用华丽的辞藻讨好投资者，不如用透明的沟通和扎实的业绩赢得他们的信任。一旦建立了信任，即使遇到短期波动，投资者也会和你站在一起。”

三、控股伯克希尔：从投资到商业帝国的雏形

1962年，巴菲特在筛选“烟蒂股”时，发现了一家名为伯克希尔·哈撒韦的纺织企业。这家公司成立于1888年，是新英格兰地区最大的纺织企业之一，但由于行业竞争加剧和管理不善，业绩持续下滑，股价从50美元跌至7.5美元。

巴菲特通过分析财报发现，伯克希尔的净流动资产为1900万美元，总股本110万股，每股净流动资产高达17美元，而股价仅7.5美元，安全边际超过100%。更重要的是，公司持有大量的现金和短期债券，没有长期负债，即使关闭纺织业务，清算资产也能给投资者带来丰厚的回报。

“这是我见过的安全边际最大的‘烟蒂股’。”巴菲特在给合伙人的信中写道。他开始分批买入伯克希尔的股票，到1964年，他已经持有了公司40%的股份，成为最大的股东。

但买入后，巴菲特发现，纺织行业的衰退比他想象中更严重。由于东南亚纺织企业的崛起，美国本土纺织企业的成本优势丧失，伯克希尔的订单持续减少，即使更换了管理层，也难以扭转亏损的局面。

“我们陷入了一个困境：继续投入资金升级设备，可能会面临更大的亏损；而关闭纺织业务，清算资产虽然能获利，但不符合长期投资的理念。”巴菲特在1965年的股东大会上说道。

就在他犹豫不决时，他遇到了查理·芒格。芒格当时是一名律师，同时也是一名成功的投资者，他在洛杉矶经营着自己的合伙基金。两人在1959年相识，一见如故，经常通电话讨论投资案例。

芒格听完巴菲特的困境后，说道：“沃伦，纺织行业是一个夕阳行业，无论你怎么改造，都很难获得长期收益。伯克希尔的价值，不在于纺织业务，而在于它的现金和上市平台。你可以把纺织业务当作一个‘现金牛’，用它产生的现金流，投资于其他优质企业，把伯克希尔打造成一个投资平台。”

芒格的话，点醒了巴菲特。他意识到，自己之前过于关注“烟蒂股”的清算价值，而忽略了企业的长期成长价值。伯克希尔虽然纺织业务亏损，但它有稳定的现金流和上市平台，这是一个绝佳的“壳资源”。

从1965年开始，巴菲特调整了伯克希尔的发展战略：一是逐步缩减纺织业务的规模，减少投入；二是用纺织业务产生的现金流，投资于优质企业的股票；三是寻找合适的并购标的，通过收购扩大伯克希尔的版图。

1967年，巴菲特用伯克希尔的现金，以860万美元的价格收购了国民赔偿保险公司。这家公司是一家汽车保险公司，商业模式优秀，成本控制能力强，每年能产生稳定的现金流。收购国民赔偿保险公司，是伯克希尔从纺织企业向投资平台转型的关键一步。

“保险业务是最好的投资业务。”巴菲特后来解释道，“保险公司通过收取保费获得大量的浮存金，这些浮存金在赔付之前可以用于投资，相当于免费的资金。只要保险业务能够保持盈利，浮存金就会源源不断地为我们提供投资资金。”

在收购国民赔偿保险公司之后，巴菲特又陆续收购了多家保险公司，包括盖可保险、通用再保险等。这些保险业务不仅为伯克希尔带来了稳定的现金流，还让巴菲特积累了丰富的金融行业投资经验。

与此同时，巴菲特继续用伯克希尔的资金投资股票。他重仓了美国运通、可口可乐、迪士尼等优质企业，这些投资后来都成为了伯克希尔的核心资产。

到1969年，伯克希尔的股价已经从7.5美元上涨至40美元，公司的总资产从1900万美元增长至1.5亿美元，其中投资资产占比超过80%。伯克希尔不再是一家单纯的纺织企业，而是成为了一个以保险为核心、以投资为驱动的多元化企业集团，为后来的商业帝国奠定了基础。

“控股伯克希尔，是我投资生涯中最重要的决策之一。”巴菲特在1970年的致股东信中写道，“它让我明白，投资的本质不是寻找低估的资产，而是寻找能够持续创造价值的平台。伯克希尔的转型，是我从‘捡烟蒂’投资者向‘价值投资者’转变的标志。”

四、与芒格相遇：价值投资的进化与升华

如果说格雷厄姆教会了巴菲特“安全边际”和“捡烟蒂”策略，那么查理·芒格则推动了巴菲特投资哲学的进化与升华。

芒格的投资理念与格雷厄姆有所不同。格雷厄姆注重企业的短期估值，追求“烟蒂股”的清算价值；而芒格更注重企业的长期成长价值，认为“买入一家优秀的企业，比买入一堆平庸的企业更划算”。

两人相遇后，经常一起讨论投资案例，芒格的理念逐渐影响了巴菲特。1963年，巴菲特投资了美国运通，这是他第一次大规模投资“优质低估股”，而不是“烟蒂股”。1965年，他投资了迪士尼，再次验证了芒格的理念——优质企业的长期成长价值，远远超过了“烟蒂股”的短期清算价值。

1968年，巴菲特和芒格联合投资了喜诗糖果（See's Candies）。这家公司是一家高端巧克力制造商，成立于1921年，拥有强大的品牌优势和稳定的客户群体。当时，喜诗糖果的年销售额为3000万美元，净利润为400万美元，市值为2500万美元。

巴菲特最初对这笔投资持怀疑态度，因为喜诗糖果的股价并不符合“烟蒂股”的标准——它的净流动资产为1000万美元，股价2500万美元，远超净流动资产的三分之二。但芒格坚持认为，喜诗糖果的价值不在于有形资产，而在于无形资产——品牌、客户忠诚度、定价权。

“沃伦，你应该关注企业的‘护城河’。”芒格对巴菲特说，“喜诗糖果的品牌已经深入人心，客户愿意为它支付溢价，这就是它的护城河。只要它能保持品牌优势，就能持续获得稳定的利润，长期投资回报率不会低于‘烟蒂股’。”

为了验证芒格的判断，巴菲特亲自走访了喜诗糖果的门店。他发现，即使在经济衰退期，喜诗糖果的门店依然排着长队，客户愿意花比普通巧克力高50%的价格购买它的产品。他还了解到，喜诗糖果的客户复购率高达80%，很多客户从童年时期就开始购买，终身不离不弃。

基于这些调研，巴菲特和芒格决定以2500万美元的价格收购喜诗糖果。收购后，他们没有改变公司的管理团队和经营策略，只是要求管理层加强成本控制和品牌推广。

事实证明，芒格的判断是正确的。1969年，喜诗糖果的销售额增长至3500万美元，净利润增长至500万美元；1970年，销售额突破4000万美元，净利润达到600万美元。到2000年，喜诗糖果的年净利润已经达到8000万美元，为伯克希尔贡献了丰厚的现金流。

投资喜诗糖果，是巴菲特投资哲学的重要转折点。他不再仅仅关注企业的有形资产和短期估值，而是开始关注企业的无形资产——品牌、护城河、定价权、管理层能力。他从“捡烟蒂”投资者，彻底转变为“成长型价值投资者”。

“芒格让我从一个猩猩进化成了人类。”巴菲特后来开玩笑说，“如果没有芒格，我可能还在寻找那些平庸的‘烟蒂股’，而不会发现优质企业的长期价值。他教会我，投资的核心是寻找那些能够持续创造价值的企业，然后长期持有。”

在芒格的影响下，巴菲特的投资组合发生了显著变化。他逐渐卖出了那些“烟蒂股”，重仓了美国运通、可口可乐、迪士尼、喜诗糖果等优质企业。这些企业都具有强大的护城河、稳定的现金流、优秀的管理层，能够在长期的市场竞争中持续创造价值。

这种投资策略的转变，让合伙基金的业绩更加稳定。即使在1966年至1968年的市场泡沫时期，道琼斯指数波动剧烈，合伙基金的年化收益率依然保持在25%以上，规模在1968年底突破了1亿美元。

五、泡沫前夕的急流勇退：知止的智慧

1969年，美国股市进入了疯狂的泡沫时期。当时，市场上的投资者疯狂追捧“概念股”，尤其是科技股和成长股，很多公司的市盈率超过了100倍，远远脱离了其内在价值。

巴菲特发现，市场上已经很难找到具有“安全边际”的投资标的。他筛选了数千家企业的财报，发现能够符合他投资标准的企业不足10家。更重要的是，市场的投机情绪越来越浓，投资者不再关注企业的基本面，而是盲目跟风买入，导致股市的波动越来越大。

“现在的市场，就像一个醉汉在高速公路上开车，随时都可能发生车祸。”巴菲特在1969年5月的致合伙人信中写道，“我已经找不到能够让我安心入睡的投资标的，继续管理基金，很可能会让合伙人的资金面临巨大的风险。因此，我决定在1969年底解散合伙基金。”

这个决定，震惊了整个投资界。当时，合伙基金的业绩正处于巅峰时期，年化收益率高达30.4%，是市场平均水平的4倍。很多投资者都劝巴菲特：“现在是赚钱的好时机，为什么要解散基金？”

但巴菲特坚持自己的决定。他认为，投资的核心是“控制风险”，而不是追求短期收益。当市场泡沫严重，找不到具有安全边际的标的时，最好的策略就是退出市场，保存实力。

“投资就像打棒球，你不需要每次都挥棒，而是要等待最好的击球机会。”巴菲特解释道，“现在的市场，已经没有好的击球机会了，继续挥棒，只会打空。不如退出市场，等待下一个机会。”

为了让合伙人的利益最大化，巴菲特制定了详细的清算方案：一是将基金持有的股票，按比例分配给合伙人；二是将基金持有的伯克希尔股份，以每股40美元的价格转让给合伙人，或者由他本人回购；三是对于愿意继续跟随他投资的合伙人，他会以个人名义管理他们的资金，但不再收取管理费，只在投资收益超过6%时，收取超额部分的25%作为报酬。

清算过程持续了6个月。1969年12月31日，巴菲特合伙基金正式解散。此时，基金的规模已经达到了1.05亿美元，13年间，投资者的本金增长了29倍，平均年化收益率高达30.4%，远远超过了道琼斯指数的7.4%。

解散基金后，巴菲特将主要精力放在了伯克希尔·哈撒韦的管理上。他用清算基金获得的资金，增持了伯克希尔的股份，成为了公司的绝对控股股东。此后，他以伯克希尔为平台，继续践行自己的价值投资理念，投资了一系列优质企业，将伯克希尔打造成了一个市值数千亿美元的商业帝国。

“解散合伙基金，是我投资生涯中最艰难但也最正确的决策之一。”巴菲特后来回忆道，“它让我明白了‘知止’的智慧。投资不仅要学会如何赚钱，还要学会如何在该退出的时候退出。只有这样，才能在长期的投资生涯中长久立足。”

1969年的最后一天，巴菲特站在伯克希尔的办公室里，看着窗外的雪花飘落。他的合伙基金时代结束了，但他的投资传奇才刚刚开始。从1956年的10.5万美元，到1969年的1.05亿美元，13年间，他用自己的投资智慧和坚定的执行力，证明了价值投资的有效性。

而更重要的是，他在这13年里完成了投资哲学的进化——从格雷厄姆的“捡烟蒂”策略，到芒格影响下的“成长型价值投资”；从关注企业的短期清算价值，到关注企业的长期成长价值。这种进化，让他在后来的投资生涯中，能够适应不同的市场环境，持续创造传奇。

奥马哈的夜晚，格外宁静。巴菲特翻开自己的投资笔记，在扉页上写下了一行字：“投资的本质是理性，投资的核心是坚守原则，投资的智慧是知止不殆。”这行字，既是他对合伙基金时代的总结，也是他未来投资生涯的指引。

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